截至1992年1月31日，英国铁路养老基金已将其购入的2232件作品中的1842件成功售出。经过计算，这些作品的权益报酬率为13.93%，扣除通货膨胀因素后则为6.07%。

近年来，随着国际、国内艺术品市场的复苏，艺术品价格开始逐年飙升，越来越多的人关注起艺术品的投资性，进而尝试不同层次的艺术品投资。艺术品投资基金这一极富话题性的投资模式，也在这一特殊的阶段蜂拥而起。运作成熟且最具有代表性的艺术品投资计划则非英国铁路养老基金莫属，今日重新检阅仍能为我们提供借鉴。

缘起：经济危机下的财富保值

受石油危机的影响，西方各主要资本主义国家在1973年底爆发了第二次世界大战以来最为严重的经济危机，而英国更是面临举步维艰的经济状况：通货膨胀率持续数年居高不下，英国的股票市值也没能逃脱厄运，从1973年年初至1974年年底伦敦股指跌幅达70%，而同一时期美国的道琼斯指数也下跌了40%。随着经济衰退的加剧，英镑国际货币地位逐渐丧失，财富流失成为各个经济体首要面对的严重问题。在这种情况下，负责保管英国铁路员工退休金的英国铁路养老基金，开始了它举世瞩目的艺术品投资计划：每年将可支配流动资金总数的5%(约500万英磅)用于购买艺术品，并在持有25年后进行销售，获取收益。

三个关键人

基金会财务主管克里斯多弗·列文是一位“温文尔雅又有着数学头脑”的统计学家，热衷于手稿和书籍方面的收藏，所以，他能为英国铁路养老基金想到从事艺术品投资的点子，其实并不出人意料。列文相信艺术品投资是达到最大获利的方法之一，而为了验证这个猜测，他针对1920—1970年的英国艺术品市场，展开了全面的统计研究。他利用杰拉德？瑞特林格《品味经济学》一书中的数据，剔除掉了个别产生特殊价格的艺术品，即超过平均价格10倍及10倍以上的个别艺术品，进而得出不完全统计：仅仅是1974年一年，英国艺术品市场的总成交额就高达10亿英镑，而且，“只有织锦、古代兵器和甲胄的价格上涨速度追不上通货膨胀”。须知，1974年英国的通货膨胀率已经高达27%，在股票、房地产市场一片惨淡的光景下，还有什么投资手段比艺术品投资更引人热望遐思？

在这个研究基础上，列文建议英国铁路养老基金从每年可支配的总流动资金中拨出3%(大约400万到800万英镑)，以品类组合的方式进行艺术品投资，投资周期设定为25年左右。之所以将投资额度限定在基金会年可支配总额的3%，完全是为了避免短时期内投入过量的资金，造成艺术品的价格上涨，进而干预到艺术品市场的正常秩序。将投资周期设定为25年，则是因为当时列文认为，25年是艺术品可以成功获得最大收益的必要年份。

列文需要一位艺术品市场方面的专家协助他工作，于是，他找到了苏富比拍卖公司。苏富比拍卖公司委派安娜玛丽亚·艾德尔斯坦负责打理和保管英国铁路养老基金的艺术品，她很好地胜任了这一工作。

而另一位保险统计学专家莫里斯·斯通弗罗斯特则负责督导英国铁路养老基金会的整个艺术品投资计划。

对于这项艺术品投资计划，英国铁路养老基金采取的监督非常严格，成立了专门负责监管的机构：艺术品小组委员会。英国铁路养老基金的每一次采购，都必须事先由艾德尔斯坦向委员会提交详尽的购买计划，包括艺术品的清晰照片、价格比较资料以及投资分析报告，并接受严格的审查。这种方式体现了艺术品投资基金在操作过程中必要的监管机制，以及操作和监管相分离，并各自独立的基本要求，但是一定程度上也耗费了时间，“有时甚至会忽略了还价”。

与苏富比的合作

英国铁路养老基金从事艺术品投资，首先要解决的问题是买入与卖出的机制，即选择何种渠道买入以及卖出艺术品。当时英国铁路养老基金购入藏品的渠道和今天的为数众多艺术品基金其实没什么区别，无非是画廊、独立经济人、艺术品博览会或拍卖公司，而最终，英国铁路养老基金的投资品最广泛的来源是苏富比公司。

与拍卖公司合作也解决了藏品的销售问题。从1987年开始至1997年间，苏富比拍卖公司在伦敦、香港和纽约3地，共计为英国铁路养老基金举行了约22个专场拍卖。

英国铁路养老基金选择拍卖公司这一艺术品的二级市场，其实有着深刻的含义。首先，在拍卖场上进行艺术品交易有着价格上充分的公开性，便于实现公共艺术基金的监管。其次，从拍卖场上购回的艺术品有着二级市场上天然的流通性，便于再次销售，一定程度上降低了投资的风险。第三，艺术品投资的一个关键问题是如何判断作品的真伪，而在拍卖市场上流通的艺术品，即使不能完全保证藏品的真实性，也可以大幅度降低投资风险。第四，由于这种合作关系，苏富比公司不得不为英国铁路养老基金提供艺术品投资、鉴定以及保管等方面的专家服务。最后，因为“英国铁路养老基金委托各大交易商替他们标购艺术品，事先并未知会苏富比公司，同时也透过交易商在市场进行采购”，所以在这两者的合作关系中，英国铁路养老基金并没有处于弱势地位，苏富比公司也没有处于绝对有利的地位，这就能够很好地维护英国铁路养老基金作为投资方的利益。

另外，因为“这个计划的宣布时间点就在拍卖公司采取买方佣金制度不久”，所以，英国铁路养老基金不得不按照拍卖合同，如约向苏富比公司支付一定比例的买方佣金，这无疑也增加了这项艺术品投资计划的资金投入。

最终的收益率

英国铁路养老基金拍卖其藏品，基本可以分为两个阶段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前后的艺术品市场呈现出一片欣欣向荣的景象，在这一时段，展示艺术品“投资表现的”各种图表充斥报章杂志，评论家不断地将艺术品市场与世界各地的证券市场指数比较，甚至跟黄金、钻石和房地产相提并论。英国铁路养老基金的管理团队在预期到艺术品市场的繁荣时，放弃了持有作品25年之后才出售的原计划，果断选择出售藏品，实为明智之举。可以说，英国铁路养老基金很好地把握住了艺术品市场的一个繁盛时期，使得阶段性的投资回报达到了较为理想的比率。英国铁路养老基金在接受记者采访时披露，截至1992年1月31日为止，基金会已将其购入的2232件作品中的1842件成功售出。经过计算，这些作品的权益报酬率为13.93%，扣除掉通货膨胀因素后则为6.07%。这个数字包括了修复等直接费用，但不包含行政、运输等花费。

这一时期，英国铁路养老基金对外宣传，他们自行计算比较过艺术品投资和股票市场，发现艺术品投资的回报率比国库券好1.5到2.0个百分点，但比股票差很多。而在当时，对于英国铁路养老基金来说，最为重要的是75%的作品已经卖掉，但其价值仅占投资总额的50%，也就是两千万英镑；而基金会仍然持有的艺术品，虽然数量仅占投资总量的四分之一，但价值却占到总投资成本的另外一半。这部分尚未销售的藏品包括凡·代克、提耶波罗、夏尔丹、卡纳列托和霍贝马等人的作品。

于是，英国铁路养老基金避开了1991年至1993年艺术品市场的低谷期，选择在1994年至1997年间进行第二阶段的藏品拍卖，而1997年正是英国铁路养老基金开始其艺术品投资计划的第25年。这一时期，苏富比拍卖公司共计为英国铁路养老基金举行了7次专场，另有个别藏品(以欧洲大师绘画作品居多)是夹杂在同品类艺术品的拍卖中销售的。

将1987年到1990年间14个拍卖场次的收益，与1994年到1997年间获得的收益结合在一起，英国铁路养老基金最终获得了1.68亿英镑的总收入和11.3%的年平均收益率，而在这些数字之外，英国铁路养老基金留给后来者的是更为珍贵的操作经验。纵观其25年的运作可知，英国铁路养老基金在赢利模式、平抑风险、监管机制、套现机制以及入场与离场时机的把握上，都有着可圈可点的表现，这些可借鉴的经验也正是对任何艺术品投资基金都有意义的真命题。

编辑：江兵