前言

战乱时如何投资保值?兵刀水火的事，每世纪都会有几次严重记录。汉人的经验是保存黄金，因为股票、证券、房地产都可能瞬息烟飞星散。经济学界对大灾难时期的投资报酬，较少有具体的数量化研究，哈佛大学著名经济学家Robert Barro(2006)《20世纪的罕见灾难与资产市场》是篇代表作。本文介绍Oosterlinck(2017)的研究：他用法国二战期间的数据，显示美术品的投资报酬，明显胜过黄金、证券、地产、珠宝、公债。

希特勒在慕尼黑“颓废艺术展”的开幕式上，1937

美术品与古董的优势是：不引人注目，容易携带，只要熬过战乱，碰到景气回升，报酬率通常胜过贵重金属、珠宝、证券。

有件轶闻可供助谈：1949年后，许多人带着各种资产逃往美国、香港、台湾。最常见的是金条：中央造币厂铸造的十两金条(312.5克)称为大黄鱼，民间金店铸造每根一两(31.25克)是小黄鱼。

据说张大千不带这些，甚至连手上的历代名画也不带。他说这些东西惹人耳目，容易被盗匪抢劫、被官方没入。他随身带着老旧宣纸和各式颜料，有人诧异问他为什么?他说：这些都是真材实料的宋代宣纸和颜料，以他的绘画能力，到海外静下心来，很快就能绘出高价古代名画。没人要抢这些纸张颜料，所以最安全也最增值。

有这种条件的人是例外，但也提醒我们：美术品是战乱时被忽略的重要投资目标。相对于证券这类可公开追查的资产，美术品(和古董)属于私密型的，用比特币的词汇来说，是“加密的通货”(crypto-currencies)：在圈内是有共同认知价值的通货，但外人不易看出，也不明确知道在谁手中，又有行情，还算容易转让。

美术品的另一种“加密”功能，是将多余的资金，买入高价作品，既可避税(隐藏财富)又可期待日后升值，是战乱时期缺乏投资管道的好对象，也是景气良好时的储蓄手段。具体的例证是，战乱时期美术品的投资报酬高，富裕时期艺品拍卖公司的行情扶摇直上。

学界对美术投资的报酬率，做过多项研究。有一项用1715-1986年间3329件作品的行情，发现趋避风险的投资者，对美术品的兴趣不高。有人研究美国1875-2000年间4896件艺术品的报酬，发现比固定收益型的债券好，但比股票报酬差。有人用几个国家拍卖公司上百万笔数据，做出艺术品价格指数。发现1951-2007年间，美术品市场平均升值4.03%(实质美元)，这比股票差但比债券好。还有研究认为，艺术品市场无效率，主因在价格不透明。

这些研究表明，学界对艺术品的市场见解不一。但很少见到有个案，研究战乱时期美术品的报酬。

本文借用二战期间法国美术品的交易，显示这是个报酬率相当高的目标。这条路线还很值得延续，可对比各国在不同情状下的异同。美术品市场和常见的证券不同，有三项“怪异行为”的特性。

一、收藏者有强烈的“敝帚自珍”效果。

投资者不会在意股票的外观与式样，只要能升值就好。美术品的特性是：收藏者对某位艺术家情有独钟，或对某幅画有生死不渝的情感。著名的例子是元朝画家黄公望，80-82岁间(1347-1350)，以浙江富春江为背景的长卷《富春山居图》(约690公分)。此画用墨淡雅，浓淡干湿并用，极富变化，号称十大传世名画之一。明末传到吴洪裕手中，临死前(1650)下令焚画殉葬，被他侄子抢救出，但已烧成一大一小两段。较长的后段称为《无用师卷》，现存台北故宫博物院。前段较短称为《剩山图》，1956年入藏浙江省博物馆。2011年6月前后两段合璧，在台北故宫展出。这项特例显示，拥有画作的人(例如吴洪裕)，会有特殊珍惜的倾向。

二、机会成本效果。爱画者会把资源投入钟爱的作品，不会把资金转投在其他高收益项目。

三、沉没成本效果：买愈多画作，就会投入更多资源在相同的路线，不轻易转买黄金或房地产。

四、炫耀性效果：没人会把股票挂在墙上供人观赏，但拥有名画与古董者，对其他行家则有炫耀倾向。炫耀性愈强，愈不愿转手，报酬率不是主要考虑。喜爱的人认为价值连城，不爱的人还嫌麻烦。

本文个案的主要数据，是二战期间纳粹占领区内，巴黎有家著名艺廊Drouot，1937-47年间拍卖的8850件美术品。这笔数据可看出，和债券、股票、黑市黄金、外汇、特殊邮票的报酬对比，美术品的报酬率遥遥领先。战乱时期的另一项特色：投资者偏好小型画作，因为容易携带、藏匿、转手，所以需求高报酬也较好。

纳粹的审美观

纳粹主管意识形态的部门，1937年对美术品作出明确区分：“真实的”(real)与“颓废的”(英文：degenerate;德文：Entarte Kunst，也译“堕落的”)。博物馆必须“清理”所有的颓废作品：或是收入库存不再展出，或是卖到国外或是销毁。(编注：关于纳粹查禁艺术品的故事，可参看《云也退：被查禁和迫害，是一个神话的开始》。)

这种人为的干扰，造成国外对颓废作品有捡便宜的超额需求。

纳粹的审美观，1930年代初期就逐渐形成。第三帝国的宣传部长戈培尔(Joseph Goebbels，1897-1945，1933-45在任)，要求画家Adolf Ziegler(1892-1959，希特勒偏好的艺术家)，举办一场艺展。主题是1910年以来德国的颓废艺术，展示品来自帝国内的搜藏。树立这个标准后，开始清理不符纳粹审美观的作品，半年内没收了101个博物馆内1.7万件作品。这项颓废艺展观众超过两百万，非常成功。

1938年3月，所有博物馆都清理掉各自的颓废艺作。无法卖掉的4000项作品，1939年3月由柏林消防局以演习名义焚毁。有市场价值的作品都卖到国外，这些被鄙弃的作品，用难以置信的低价出售，几乎是免费赠送。纳粹也知道可从这些艺术作品中获利，就安排部分在国外拍卖。

1939年6月10日，国际艺术品市场出现前所未见的奇景：有126幅画作与雕塑，在瑞士Lucerne城公开拍卖。这些颓废品的作者包括：Braque、夏加尔(Chagall)、高更(Gauguin)、梵高(Van Gogh)、Modigliani、毕加索、Nolde、Klee、Dix与马谛斯(Matisse)。为了提高收益，这些知名艺作都标了高价，这和纳粹的审美观完全抵触。虽然万众瞩目，但拍卖并不成功，气氛也非常诡异。有许多作品卖不掉，因为买方有心理压力，怕被认为用金钱支持纳粹。

二战爆发后，巴黎仍是国际艺品的中心，这是一战之后持续的发展结果。1930年代受到大萧条影响，巴黎艺术品拍卖陷入困境。英国在1929年大恐慌后，也有类似的严重衰退。1939年秋，二战爆发后，法国在短时间内战败，1940年6月22日签署停战协议。法国大部分国土(包括巴黎)被德国掌控，称为占领区。法国政府转到维希(Vichy)，对非占领区另有治理权，称为自由区。

纳粹在占领区内，用前述的审美观迅速掌握艺品市场。主导者是阿尔弗雷德·罗森堡(Alfred Rosenberg，1893-1946)，他是意识形态领导人之一，主管党的教育，也是东部占领区的帝国部长。他和其他几位重要人士，配合宣传部长戈培尔的政策，主管占领区的艺术。希特勒让罗森堡与他的团队，组成Einsatzstab Reichsleiter Rosenberg(ERR，英文：Special Task Force，类似特勤组)，从敌区征收档案文献与图书。

1940年9月，艺术作品也归ERR主掌，负责收集“无主的”文化财产。依此政策，犹太人拥有的收藏品都被盘查，没收的艺作存放在巴黎国立网球场现代美术馆(Jeu de Paume)。这些没入品都做了编目、判别、估价，它们的命运取决于两项因素：作品的质量、是否符合纳粹审美观。有些作品送往德国，其余的卖掉或交换其他东西。

巴黎国立网球场现代美术馆是现代艺术与摄影展示中心，1861年设立，占地1200平米。

亲德的“专家”配合占领军意向，对这些艺品提出估价。最没价值的艺品，就卖给法国艺品商，款项转赠“阵亡将士寡妇与孤儿”。存放在巴黎国立网球场现代美术馆的艺作，有一段时间命运未卜。1943年7月有了转机：第一类艺作用来交易，第二类等待出售，第三类被判断为无用之物。“无用的艺作”都被销毁：包括毕加索、Picabia、Klee、Ernst、Miro、Arp、Dali、Leger的作品。属于犹太豪族的传统画作，下场相同。

法国艺品市场，因而受到颠覆性的冲击。犹太人开设的艺廊受到严密监管，有些著名艺廊把业务转给非犹太家族。有些艺廊被盘查或转售，或要求清除属于“颓废艺术”的作品。这些“颓废之作”因而大量流入市场，常有拍卖或私下交易。自由区的维希政府，偏向保护本国艺术宝藏，不会迫害“颓废艺术家”。自由区的主要顾虑，是不让国家级艺品送往德国。因而在1941年6月通过法律，禁止艺术品出口，但成效有限。

Hotel des ventes de Drouot（Drouot拍卖场），Hotel Drouot（1852成立），巴黎主要的拍卖场

法国战败后，要偿付德国庞大赔款。德国因而有借口为所欲为，对艺品市场的掌控是其中一项。德国从不同艺廊买入作品，最具代表性的艺廊名为Hotel Drouot。这是巴黎著名的拍卖场，以美术品和古董为主，有16个拍卖厅，约70家拍卖公司入驻。二战期间德国在此买卖的艺品，都没留下记录，但金额与数量必定可观。然而还是有迹可循，因为德国有家重要的运输公司Schenker，留下运送的明细记录，记载从巴黎运送到德国的物品(合法与非法)。档案显示，德国博物馆是巴黎艺品的主要采买方。

只要有交易就有利润，被占领的巴黎艺品市场竟然反常兴盛，有人说这是“天赐良机”(a godsend)。巴黎的证券市场战败后关闭，1940年10月14日重开，但1941年3月才准许交易。而Drouot拍卖场，1940年9月26日就开张营业。在德国监控下，Drouot必须把十万法郎以上的交易，制成目录送审，记载买方的姓名地址。

二战期间，十万法郎以上的画作超过450幅，销售金额迅速超过战前记录。1942年12月，有位过世的牙医拍卖部分收藏，金额超过5.3千万法郎。1942年巴黎有70家这类的拍卖场，营业额都超过1920年代，这也激发出许多新设立的艺廊。交易热络后，必然出现伪作与仿作，因为画作已成为重要投资目标，自由区的伪作与仿作更是明显。

艺品市场在战乱时反常兴盛，主因是缺乏投资管道与机会。战时物价飙涨，画作被视为安全的投资项目，主要目的是保值。媒体给在Drouot买画的人取个绰号：对法郎不放心的人(les froussards du Franc，英文：franc fearers)。英国也有类似的情形。这类投资者偏好小型作品，因为容易藏匿，黑市交易方便，容易脱手，可避税也可隐藏财富，几年内还能赚一笔。

数据与分析

有两项Drouot的史料，可建构1940年10月至1944年6月间的拍卖价格：(1)每星期的《Drouto周报》(Gazette de l‘Hotel Drouot)，这是对拍卖界发行的刊物。(2)Drouot的拍卖目录，可追踪所有画作、素描、雕刻、图画的交易。这些目录只在占领时期出版，正好可显示这段时期，社会对艺作的热切关注。(2)的讯息比(1)丰富，更适合分析占领期间的市场变化。

《周报》在19世纪就发行，目的是提供拍卖场的讯息：记载过去的拍卖，也预告日后的场次。内容甚广，包括家具、珠宝、艺品。本文的重点在美术品，只展现与油画相关的信息。《周报》记载拍卖品的原作者姓名、作品名称、尺寸、售价。有时也提供某些艺品前次的拍卖价格，甚至回溯到战前的信息，也会报导某些买家姓名。但并不是一有拍卖就立刻刊登，所以必须搜集1937年初至1948年底的《周报》，才能完整掌握1937-47年间的记录。

为何挑选油画来分析?因为这是二战期间占领区最主要的拍卖项目：1)油画占拍卖总量的47%(1940-1);1941-2年占45%;1942-3占47%;1943-4占47%。2)油画占交易总额51%(1940-1);1941-2占65%;1942-3占61%;1943-4占62%。整体而言，1940-4年共拍卖16349件油画(图1与图2)。

图1.Drouot拍卖油画的数量（1937-47），数据源：Oosterlinck (2017)页2673

图2.Drouot拍卖油画的金额（换算成1938年法郎币值），数据源：Oosterlinck (2017)页2673

为何1942年的拍卖额特别突出?原因之一是战事吃紧，物价急遽上涨，资金转入艺品市场。原因之二，是前述著名牙医Georges Viau的收藏，1942年流入市场，创造出5.3千万法郎的业绩(注：图2看不出这个数额，因为已换算成1938年币值)。

接下来用“指数变化”，来显示艺品市场起伏趋势。建构指数的总样本8，853件，分两大类：(1)较寻常的作品;(2)属于“绩优股”(blue-chip，又译为蓝筹股)：共有4966件油画，是339位艺术家的作品(大多是19-20世纪活跃的法国艺术家)。明显的差异是：第2类的平均拍卖价是13667法郎，中位价是2160。明显高于第1类(普通作品)的平均价10024和中位价1600。表1依作品姓氏，显示拍卖总数量和总金额的排序。

表1.艺术家排序（依油画拍卖数量与金额），数据源：Oosterlinck (2017)页2695

指数起伏的趋势，可从两个角度来看。

(1)图3是全部样本(8853件油画)，图4是绩优画作(4，966件)。图3与图4的纵轴，是以1937年的指数为100，每半年标示一次：横轴是1937年到1947年下半。实在线下的虚线，是估算时的5%信赖区间。

图3.全部样本（8，853件）的指数（1937年=100），数据源：Oosterlinck (2017)页2678

图4.绩优画作（4，966件）的指数（1937年=100），数据源：Oosterlinck (2017)页2678

图3的变化可分三阶段：第一阶段，1937-8是战前，开战(1939)后指数跌到66。1939年6月至1940年8月间(从开战到法国迅速败战)，拍卖活动中断。1940年4月艺品市场重开，但因6月时德军侵入而中止。第二阶段，德国占领初期，指数与1937年水平相似，1940年底到41年初时，市场回复战前水平。接下来是41年的迅速反弹，指数约235(业绩成长两倍多)。第三阶段，1943年下半年略下挫，之后回复到先前的水平，持续到1944年底。然后急遽下跌到1947年。

这表示二战激烈期间，艺品拍卖异常活跃，反而比1945年战后表现更佳。这种情景和英国形成明显对比：英国指数在1937年为100(英法相同)，1941年71.7，之后缓升到1947年的105。二战期间英国物价高涨，但艺品指数要到1944年，才回复1934-9年的水平。纽约艺品指数是另一番景象：1941年二战正热，指数就回到1929年大萧条前的水平。

为何要区分“绩优画作”与“普通作品”?战时经济困难，随着艺品市场热络，自然出现许多伪作。绩优画作就是较知名作者的真迹，用以区别伪作与仿作。所以图4的指数水平，每个阶段都高于图3。

接下来，图5显示油画与其他7种投资的指数对比：艺术品、绩优艺品、证券、公债、邮票(这五种在合法市场交易);还有三种在黑市交易：黄金(拿破仑金币)、黄金(依据拿破仑金币、法币、黄金美元制定的指数)、外币(依据英镑、美元、瑞士法郎制作的指数)。为何迟至1941年3月才开始对比?因为要到1941年3月，巴黎证券才回复交易。在此之前，资产只能在黑市交易，无可靠数据可用。

图5.八种投资目标真实价值指数（已去除物价波动）：1941.3-1944.6

图5显示，这8项投资目标中，“绩优画作”的指数最高，其次是画作(全部样本)和邮票，黄金、证券、金币的报酬都远不如艺品。若以每月报酬率来比，艺术品约4.79%、绩优画作6.21%、黄金1.39%、拿破仑金币1.32%、外币-0.46%、证券0.06%、利率为3%的公债：-1.51%(邮票无对比数字，参见图7)。

艺术品走红的主因，与战乱的大环境有关：二战期间市场关闭，外币买卖不易。股票与证券必须实名登记，很容易显示投资者的资金状况。不动产必须登载，脱手不易。持有外币者必须申报。在诸多管制下，合法的管道内“没有人能投资任何东西”。

相对之下，艺术品不必实名登录，容易隐匿也容易拍卖。还有一项特殊因素：德国博物馆与实力买家，以占领者优势积极参与买卖，造成市况热络，价格飙涨(参见图4与图5)。所以图6的报酬率，会领先其他投资项目。

简言之，战乱时艺品投资有几项优势：隐密性高、可对抗物价上涨、合法交易(非黑市)、容易在海内外脱手、政府不干预买卖。黄金也是战乱的主要投资，但只能黑市交易(战时禁止公开买卖)，政府会干预。股票与证券的缺点：必须实名登记，缺隐匿性、无法对抗物价上涨(不会随物价升值)、无法到国外兑现、受政府管制。房地产、外币的流动性与可靠性，更次之。

画作的行情主要依作者而异，愈有名气、愈是真品的行情愈高。表2是艺术行情表：塞尚勇夺冠军、高更倒数第2，毕加索(颓废画家)名落孙山。还有一项因素：作品尺寸。这关系到藏匿的方便度，以及携带他处或国外的可行性。整体而言，小型画作的行情高于大型作品(图6)

表2.占领期间艺术拍卖行表，数据源：Oosterlinck (2017)页2694

图6.大小型画作的行情（1937-47），数据源：Oosterlinck (2017)页2688

再来看邮票市场。图7显示：1938-48年间的整体趋势，与图2、图3类似。邮票的指数明显高于画作。邮票的每月投资报酬率，无具体数字可引用。我们对这个项目所知有限，值得注意。

图7.邮票的实质（去除物价变动）指数，1938-47，数据源：Oosterlinck (2017)页2690

最后来看本文的核心议题：被归为“颓废作品”的画作(例如毕加索、梵高)，在巴黎的艺品市场行情，真的比不上非颓废作品吗?图8显示未必如此：1937-41年间颓废作品的行情确实较低，显示纳粹的审美观能左右行情。1941年下半起情况就反过来，显示长期而言，眼睛还是雪亮的。

图8.颓废与非颓废作品的市场指数（1937-47），数据源：Oosterlinck (2017)页2692

本文的各种指针显示：战乱时期以及所得不均度高的地区，对容易逃避监管、容易隐匿的资产(例如艺术品与古董)，会出现超额需求，行情异常飙涨，投资报酬也高于房地产、证券、股票、黄金、珠宝。这也说明为何美术艺品，在二战年代的巴黎会有热烈的反常行情。

参考书目

Barro，Robert(2006)：“Rare disasters and asset markets in the twentieth century”，Quarterly Journal of Economics，121(3)：823-66.

Oosterlinck，Kim (2017)：“Art as a wartime investment：conspicuous consumption and discretion”,Economic Journal，127：2665-701.

编辑：江兵