黄隽

近日，据媒体报道，某艺术品信托基金产品到期还本零收益，没有达到预期收益率，引起了投资者的不满。

据媒体披露的信息，这款产品期限为3+1年，投向为中国历代字画艺术品。合同显示，A类受益人信托利益分配优先于B类受益人。如果信托利益分配基准日信托单位净值小于等于1元，优先分配A类受益人本金，剩余部分向B类受益人分配。若信托单位净值大于1元小于等于1.5元，信托计划首先分配A、B类受益人本金，此后向A分配A%的绝对收益（A%：若信托计划满3年为36%，若信托计划满4年为50%），剩余部分全部分配给B类受益人。如若单位净值大于1.5元，则超过1.5元部分，A类受益人、受托人、B类受益人按照10%、15%、75%的比例进行分成。

据媒体报道，艺术品信托产品的相关方表示，现在拍卖行的成交率比以前下降了40%左右，延长一年以后再拍还是不行，当时大概成交了三分之一，还有三分之二没能成交，但产品到期必须要退出。据悉，本次劣后方将未能拍出的艺术品按原价收购，承担了4年的仓储费、手续费等相关费用，保证了优先投资者的本金。劣后方的亏损是比较大的，相关宣传费、运输费、仓储费，这些应该有几百万元。

可以看出，这款艺术品信托产品到期还本零收益，并不是本身收支平衡，而是劣后方自己垫付资金支付了优先投资者的本金。在4年的运营到期时，艺术品退出时价格无法实现预期收益，加上各种成本费用，按公允价值看是亏损的。

根据证监会的规定，艺术品基金纳入私募的监管范畴。艺术品基金是欧美的舶来品。在2009-2011年中国艺术品市场发展最快的时期，国内发行的艺术品基金期限大多为2-3年，不少艺术品基金踏准了节奏、搭上大势的顺风车，取得了较好的收益，也刺激多家信托公司发行艺术品信托基金。根据德勤艺术金融报告的数据，伴随着2012年艺术品市场回调，中国艺术品投资基金发行的规模和数量一直在下降。中国的艺术品信托基金存在着困境：

首先，中国艺术品市场低迷影响基金按预期收益的退出

艺术品基金大都遵循低价买入高价卖出的商业模式。基金管理人将多件有升值潜质的艺术品组合在一起，以不公开宣传的方式，面向高净值的合格投资者募集资金。经过一段时间的运营，在到期时，艺术品基金大多是通过拍卖行拍卖退出，然后将收益分配给投资者。

在2011年中国艺术品市场交易达到最高峰后，从2012年开始，透支了的艺术品市场进入到调整期，成交规模开始下降。最近两年，伴随着中国经济进入“新常态”，经济快速增长的压力凸显，经济运行L型的走势将持续较长一段时间。在这种情况下，总体来说，无论是信托的融资还是投资项目都面临着更为严峻的风险状况。艺术品市场自然无法独善其身，宏观政策环境的变化以及经济的不确定性直接影响到艺术品市场的信心，礼品市场塌陷，艺术品市场成交量萎缩，普品价格走低，进一步回归理性。在这种形势下，艺术品基金低价买入高价卖出的商业模式自然受到较大的挑战。

第二，艺术品投资的标的和规模大多无法复制，艺术品市场周期难以预料，产品到期必须要退出

非标准化的艺术品很难作为金融机构的常规业务批量复制。即使是同一位艺术家，在不同创作时期的作品水准、风格等方面会有明显的差异，这幅作品很受市场青睐，而另一幅作品可能就没有升值潜质。在一个相对固定的时期内，上次投资成功模式并不意味着这次还能成功。进一步说，宏观环境、艺术品本身的特征和艺术品的经历和宣传推广等很多因素都会影响艺术品的价格。而艺术品基金募集期和运营期都是刚性的，艺术品市场周期运行难以控制，如果到期艺术品市场行情不好，艺术品按预期顺利退出的概率会大大降低。

第三，艺术品投资专业性强，成本较高，风险较大，信托公司发行产品动力不足

艺术品的鉴定和估值专业性门槛较高，经常会出现仁者见仁、智者见智的情况。艺术品品类繁多，专业性强，流动性较差，风险较大，金融机构需要依赖艺术品市场专业人士的判断。利益的驱动还可能出现道德风险的问题。

艺术品基金运营模式与一般的信托产品不同，成本费用较高。除了基金的管理费、托管费等外，还有艺术品咨询遴选、鉴定估值、保管保险、宣传推广和拍卖佣金等费用。艺术品信托基金产品除了要支付投资者与其他信托产品相似的收益率外，还要覆盖较高的成本，可以看出艺术品基金回报率要超出常规项目很多才能达到要求。因此，艺术品基金一般需要较长的持有和运作时间才能够分摊和覆盖成本，艺术家的成长也需要时间，在短期内让艺术品快速升值的压力会非常大。在短期内达到高回报，会迫使一些基金公司通过制造事件、炒作和过度包装等提高艺术家的知名度。在目前市场回归理性的情况下，原来那样贸然跟风的投资者减少。急功近利的运作强化了艺术品的投机行为，削弱了艺术品的精神属性，不仅会伤害艺术家，也不利于艺术市场的长远发展。

艺术品相对于其他信托产品期限较长，一般的房地产、基础设施项目信托产品的期限大多在1-2年，时间较短。2012年以后，一些艺术品基金将期限延至4-5年，但是投资者大多急功近利，不关心艺术品行业的特性，对较长的投资周期没有信心，认可度不高。即使募集资金顺利，但2012年开始艺术品市场一直处于调整和转型时期，艺术品基金兑付风波不绝于耳，再加上银监会对艺术品等高风险的资产要求更高的资本金，导致信托公司发行艺术品基金的动力大大下降。

编辑：江兵