A. Gomez, Money Girl, 2019 Oliver Cole Gallery

艺术是一项好的投资品吗？前阵子纽约拍卖此起彼伏的天价让人产生一种印象，似乎艺术投资的表现常常会优于其他资产类别，比如地产。《华尔街日报》更是宣称，根据艺术市场调研的《艺术100指数》，2018年，艺术品投资达到了的10.6%的回报率，超越了其他所有资产类别。这自然让人认为，聪明的投资者应该将资金投入艺术这一前途无量的市场。

许多艺术市场权威都会建议藏家“买喜欢的作品”，而不要抱着投机的心态进行收藏。尽管如此，这个现象仍然说明，对艺术的由衷欣赏和传统投资门类一样，都是战后艺术市场的特征。

Robert Rauschenberg Buffalo II, 1964 Courtesy of Christie’s Images Ltd.

艺术市场的“暗物质”

从艺术中赚到钱不是没可能，但更具体的问题是，对于中层市场投资者来说，与其他典型的5至10年的投资期限的替代性投资门类相比，艺术是否是一项具有吸引力的投资。把艺术作为投资品的一个最大的挑战，便是对真实的投资年回报率和艺术相对于其他资产类别的相关性有没有一个透彻全面的认识，以此为依据多元化资产组合。

显示投资回报率的最普遍基准便是可观察到的拍卖价格走势。由于艺术市场的不透明性，这也是唯一安全可靠的数据。然而，完全依靠公开的销售数据，往往会令人忽视那些产生了这些数据的难以预见的背景。

就像宇宙本身一样，令艺术市场的真正经济情况如此难解的主要因素，就在于“暗物质”对资产价格的巨大影响。这种“暗物质”存在于大量尚没有、可能无法或将来也不会进入市场的艺术品中，但这些作品却对我们实际观察到的价格产生了隐形的牵动力。大量不参与交易的作品会人为导致一种作品稀缺的假象，并促进需求增加，这会导致市场中似乎只能看见凤毛麟角的天价作品，而整个艺术市场实际的投资回报更加面目模糊。简单来说，这不可见的“暗物质”的作用其实正和那些新闻头条上的天价拍品同样重要。

Courtesy of Christie’s Images Ltd.

“暗物质”中的一大部分就是美术馆收藏的作品，通过捐赠和美术馆收购，这些作品往往不会再出售，就像黑洞一样与市场隔绝。比如，近期宣称是达·芬奇最后一幅在私人收藏中的作品《救世主》（约1500年），暗示了在公共收藏中不到20件达·芬奇真迹将不再流入市场，这就相应地提高了作品的价格。

另一方面，不少美术馆收藏都来源于为高额税负的财产避税而进行的慈善捐赠。你可以确信，花了8000万美元高价拍下杰夫·昆斯的《兔子》（1986）的买家绝不是以投资为目的，也不会是想着5到10年后转手再赚一笔。大部分出手如此阔绰的当代艺术藏家都并不打算转售，而是为了将它们财产的一部分转化成能够让他们享有慈善家光环和美术馆理事席位的资产，同时还能够冲抵巨额税收。

“暗物质”存在的第二个领域，在于一级市场经销商未售出的库存，以及那些大量持有某一位艺术家作品的藏家。这两种情况下，这些人往往是抬高了各自领域的市场价格的活跃出价者和第三方担保人，目的是，为未售出的库存提供稳定的价格标准。

Leonardo da Vinci Salvator Mundi, circa 1500. Courtesy Abu Dhabi Tourism & Culture Authority, via Wikimedia Commons.

 这两种“暗物质”的来源——将进入美术馆收藏的“战利品式”作品，或是未售出的库存——都会维持市场上作品的稀缺状态，并让价格居高不下。妨碍预测未来增长的一个令人困扰的不确定因素，就是这些库存是否会发生改变——假如美术馆出售藏品变得更普遍，或是税法突然改变，再或是大量私人藏品开始流通——一旦发生这些情况，作品稀缺的状态就会很快改变。

另一个难以理解但至关重要的方面，就是大量的私人收藏。它们往往不公开，或是价值低于收购和转售的价格总值。

或许这听起来令人震惊，但经过30年的估值经验，我可以保守地说，假如把买卖艺术附带的巨额交易成本算在内，大部分作品的转售价格将不抵当初的购买成本。

大量表现不佳的资产分散在无数私人资产负债表上，也很难辨认。而且，除非是离婚、去世或是被迫财产清算这些特殊情况，这些实际上大量贬值的作品往往不会进入市场。

Jeff Koons, Rabbit, 1986. Courtesy of Christie’s Images Ltd.

样本选择偏差

在南加州大学教授 Arthur Korteweg 和两位欧洲同行 Roman Kr?ussl 和 Patrick Verwijmeren 发布的一篇突破性的艺术经济学论文中，我们可以看到，这种难以捉摸的第三种“暗物质”及其对价格的影响。它揭示了某些艺术指数中存在的样本选择偏差，比如现归苏富比所有的 Mei Moses 指数采用重复销售的样本来计算艺术市场各个部分的年回报率。该论文的假设是，具有显著价格升值的艺术品更容易进入市场，并导致我们观察到的回报率往往比起更多没有进入市场的作品要更高。这个现象导致的样本选择偏差必须得到相应调整，实际的投资情况并没有看上去的那么乐观。

为了证明这一假设，Korteweg 和同事提取了 Blouin 艺术品销售指数，并开始构建他们自己版本的艺术品重复销售数据，把1960年至2010年间销售的230万幅画作作为样本集。在找出所有可识别的重复销售，并剔除不确定的匹配、买入和其他异常值之后，他们定位到32928幅画作总共经历了69103次重复销售（有些重复销售不止一次）。

Korteweg et al. set out to construct  their own art data set of repeat sales  drawn from the Blouin Art Sales Index. ©Blouin Art Sales Index.

特别值得注意的是，这一样本中有不到2％（在1960年至2010年间拍卖的230万件中的32928幅画作中）在50年间销售了不止一次。那其他98％呢？许多人留在私人手中，被捐赠给美术馆，许多可能已通过私洽交易。即使有这些因素，半个世纪以来，在拍卖会上再次出现的几率不到2％仍然是非常微小的概率，特别是在这一段被认为是艺术史上最长的牛市之一的时期。Korteweg 的论文得出的结论是，这些画作中至少有一些是因为藏家担心会损失成本才没有被转售的。这就是艺术指数的一个根本缺陷，它无法根据这种选择偏差作调整。

这篇论文建立了一个能够解释这种偏差的替代模型，并发现样本中绘画的平均年回报率从8.7％降至6.3％，相应的夏普比率（风险与回报的衡量标准）从强劲的2.7％下跌至1.1％。他们的结论是，与其他资产类别（如股票和债券）相比，一个考虑到这种样本选择偏差的均衡投资组合，恰好会把其资产的0％分配给绘画。虽然依据这种模式，绘画可能在两次拍卖成交价格之间能够得到大约6.3%年度回报，但是巨大的额外交易成本进一步削弱了艺术品的投资优势。

David Hockney Portrait of an Artist (Pool with Two Figures), 1972. Courtesy of Christie’s.

80%原则

艺术投资怀疑论者经常强调艺术品价格不透明、缺乏流动性以及挑选出稳赢作品的难度，这种种因素阻碍了艺术作为投资工具的前景。然而，还有一个更为直接的结构性挑战：在拍卖市场买进和卖出的巨大交易成本。

大多数市场参与者都清楚，在拍卖中收购作品往往是最划算的措施，因为经销商的零售价格通常与拍卖时的公平市场价格挂钩（通常以落槌价加上买家佣金来衡量）。一个简单的计算表明，在拍卖市场买进和卖出的总交易成本是对任何升值预期的重大负累，而许多投资者在计算年回报时可能会忽略这一点。

假如你是纽约居民，有1万美元可在拍卖市场中投资。为了保持在预算范围内消费，你可能需要将最高出价限制在7000美元左右才能支付买家佣金（大多数拍卖行收取25％即1750美元），纽约销售税（8.875％即621美元）以及运费和装卸费（为了凑成整数，不妨算成629美元）。这样一来，你的1万美元预算从投资开始就已折损了30％，这让收益前景大打折扣。

Ed Ruscha That Was Then This Is Now,  2014, Gagosian

除去保险、艺术品保护和其他搬运成本，假如5年后你要转售同一件作品，并且意外收获80％的回报（或从原先7000美元的落槌价飙升到1.26万美元）。除非你事先协商了特殊条款，否则你通常会欠拍卖行10％的卖家佣金（减去1260美元）、1.5％的保险费（减去189美元）、照片费（减去200美元）、发货和处理（减去629美元）、净营收1.0322万美元。好消息是，你得到了322美元的收益，但你可能还欠下31.8％针对这一类收藏品征收的资本利得税（约102.40美元），最后的净回报约219美元。

上述情景是按照标准费率和税率进行的假设，可能并不适用于所有情况，但作为基准，它表明了大多数拍卖市场的参与者需要具有至少80％的增值率，才能在买进和卖出时实现收支平衡。

不少作品或市场类别都在短时间内达到或超过了这个增值标准，但 Korteweg 研究的一般基准是年回报率约6.3％。这表明，在无法避免这些交易成本的情况下，大量的投资都会经受重大损失。大多数人如果明知在交易中要亏钱，就不会转售艺术品，所以这些作品一直处在暗处，直到被迫出售，或是缓慢地升值到最终能够填平成本。因此，在可观察到的明显升值背后，无处不在的是这些“暗物质”领域的“幽灵”。

Martin Gammon

Martin Gammon 是 Pergamon Art Group 的创始人，《Deaccessioning and its Discontents: A Critical History》（MIT Press, 2018）一书的作者。

编辑：江兵