股市与投机泡沫

　　有人曾经说过，股市是人类经验中除了战争之外最大规模的角斗。股市是一个竞价市场，价格是由供需关系决定的，这个供需关系是由无数的实际数据、公众情绪、个人需要、希望、恐惧、估量、猜测和评估，经过各种细微的不同形式，在总的经济框架中不断相互作用而产生的。这里没有一个绝对客观的衡量标准。市盈率曾经被认为是一种有利于投机的标准，现在则有人怀疑用它来衡量股市是否过于保守。同一公司的股票在上海上市是一个价格，在香港是一个价格，在纽约又是一个价格，这完全正常。它们是在一个具体的交易环境中交易者所达成的共识。在这些价格之间并没有升贴水的问题。

　　传统的西方经济学说认为股市是一个围绕理性价格上下波动的有序运作，在其中，投机活动起了润滑作用。价格终归要回归理性。这种看法现在越来越受到挑战。因为，这种学说的根本假设是参与股市活动的人都是经济运作的理性的代理，而事实上，参与股市活动的人远远要比理性动物复杂得多。罗伯特·席勒是耶鲁大学的一位经济学家。他写过一本有名的书，叫作《非理性繁荣》。他指出，由于人们的过分自信、忽略细节以及过于依赖他人的判断这些人性中缺陷，在股市中无可避免地会形成导致交易中的博傻和羊群效益的投机心理。索罗斯在他的《金融炼金术》中说，投机的成功来自于对人的不确定性的研究。人的不确定性则来自人类在概念、商业和社会构架中所表现出的不可避免的缺陷。股市是人的股市，人的行为和情感是考虑股市运动时必须考虑的因素。这是为什么在西方越来越多的人对金融心理学和行为学感兴趣的理由。彼得·伯恩斯坦是位著名的西方现代金融史学者，他在《资本观念的演进》（2007年）中直截了当地指出，你的投资组合的价值不是取决于别人告诉你它有可能值多少钱，而是取决于市场中其他的投资者愿意为你的资产付多少钱。金融世界中的不确定性实际上是不知道别人会做什么决定，因而也不知道应该对别人的决定作出什么样的反应。

　　历史上主要的投机泡沫，郁金香疯狂、南海公司泡沫、1929年的股市崩盘、日本泡沫经济、网股泡沫等，都是同经济发展出现转折联系在一起的。在发展中国家，这样的泡沫又同国外资本的大量涌入有关。交易者的非理性的情感、直觉和行为将这种机遇转化成股市中的投机热潮。经济的超常发展和过量的资本供应将人们的获利的欲望、博弈的本能、落伍的恐惧、攀比的虚荣、侥幸致富的兴奋等全都升华到投机的狂热中。即使是牛顿这样的科学家也难于幸免。牛顿在南海公司的股票里输掉了2万英镑，一辈子再也不许别人在他面前提起南海公司。据说他曾经说过：“我能够计算出天体的运动，但是计算不出人类的疯狂。”一个理性的投资者应当是利用公开的信息，通过风险对冲而使得投资组合增值。一个理性的科学家在股市中则会因为情感的驱动而失去理性。

　　有趣的是，几乎在每一次主要的投机泡沫中总是有人出来警告，也总是有人出来回答说，“这一次情况不同”，或者是“我们国家的情况不同”。但是，无论产生泡沫的具体情况有多大的区别，投机泡沫总是出现。在这方面，日本是个典型的例子。要说泡沫破裂之后对国民经济的负面影响，日本在上世纪80年代的泡沫经济可以说是首屈一指。一直到今天，日本经济还没有明显的回头迹象。当时，当日本公司在东京股票交易所的市值出现历史上从未出现过的超值的时候，有人指出这是泡沫，开始撤出资本。但是，也有人辩护说，日本的情况与西方不同。他们指出了若干日本股价高的理由，譬如说，日本的审计标准低估了实际的收入，日本正在变成世界经济发展的火车头，大规模客户需求即将出现，日元有升值的潜力，大量货币正在从银行储蓄转入股市，股票流通量不足，等等。当时，日本的一家公司要买进埃克森石油公司在纽约曼哈顿的大楼，据说业主开价3亿5千万美元，日本公司的总裁主动出价6亿1千万美元，为的只是要登上《吉尼斯世界纪录》。整个日本的房地产价值当时比整个美国的房地产价值高出4倍。按照当时东京的地产价格，日本皇宫所占的土地的价值要高出整个美国加利福尼亚州的房地产价值，或者说，高出整个加拿大的房地产价值。

　　投机泡沫在不同的国家和不同的文化条件下有不同的起因，但是，投机泡沫出现在股市高涨期间则是普遍现象。投机的人感兴趣的是盈利而不是资本增值，他们下注就下在有人会比他出更高价钱的这种博傻的逻辑和希望上，投机泡沫因此就成了自身从自身吸取营养的怪物。爱德华·江瑟勒尔在他的《魔鬼逮住最傻的》一书中对日本出现泡沫经济的文化心理作过一些分析。根据他的看法，尽管在日本人认为赌博不是他们本国人的习性，在日本的民族特性中，有两个相关的特点使得他们特别经不住股市泡沫的诱惑。一个是由于文化和历史的传统，他们特别有羊群效益的倾向；另一个是在日本人的心理活动中，特别容易突然出现高昂同绝望之间大起大落的情绪动荡。经纪人在泡沫经济时期成功地利用了这些民族心理中的弱点。